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城投債違約的因素有哪幾方面?

lzj 信托知識 2019-12-09 1636 0

前言

隨著整治地方隱性債務力度的推進,融資平臺的日子不好過了起來;伴隨著地產周期壓力的持續,許多地方政府的土地出讓收入、國有地產公司的銷售收入也隨之下降,地方財政的挪騰空間再次縮小。

因此,非標類政信融資逐漸開始出現違約,長期積累的風險再次到了一個爆發點。那么這輪違約會持續到什么時候?僅僅是非標,還是將蔓延到城投債?“城投債”信仰會被打破嗎?

一、違約的特征與前兆

在討論政信違約之前,我們先要明確政信融資的特殊性:沒有主觀違約意愿。

無論是非標還是城投債,主體是銀監平臺內的融資平臺還是已脫鉤轉型的國有企業,并沒有任何違約的主觀意愿,而導致最終走到違約這一步的,都是因為種種因素綜合之下的結果。

根據違約類型的不同,我們可以將政信違約分為以下幾類:

1.技術性違約

技術性違約是指因資金歸集失誤、系統操作失誤、大額支付系統關閉等導致兌付資金未及時劃付至托管機構而發生的違約,但一般會在下一交易日或者幾個交易日之內馬上兌付。如“18東方園林CP002”,截至2019年2月12日下午5點到期時未足額支付本息至上海清算所;隨后于5點37分完成兌付,但由于當日系統已關閉,2月13日才能到賬,就是一次典型的技術型違約。

導致技術性違約的有兩種可能:

一是資金已高度緊繃,在籌措資金的過程中已容不得一刻耽誤,最終導致技術性違約。這類違約是可以看到一些前兆的,如近期非標融資成本急速上升、找錢消息頻發;

二是操作烏龍,最終導致技術性違約。這類情況自然不會發生在發債“老司機”身上,但對一些發債較少、負債率不高的平臺上卻有可能出現,因此對于存續債券數量少的平臺應當給予一定程度的關注。

技術性違約并不罕見,但民企與政信類債券出現技術性違約的后果則有天壤之別。如東方園林、中民投等民企出現技術性違約后不久都陷入了流動性危機,最終東方園林賣身國資,而中民投不得不將上海舊改項目轉讓。

而兵團六師、安慶城投、新密財源等平臺出現技術性違約后反而得到了政府重視,債務問題得到了更深入的化解,短期內償債情況有所改善,后續并未出現更深層次的問題。由此可見,政信融資的本質與民企仍然存在本質性區別。

2.續期類違約

無論是城投債還是非標類債務,許多都附有續期條款,2+1年、3+2年都是常見操作;但是隨著政信市場風聲鶴唳,如果投資人選擇不玩了,會發生什么呢?違約自然是大概率事件。比如最近北方某省會經開區發行的私募債出現違約,大體上就屬于這類情況。

隨著2015年開始發行的債務置換地方債進入償還期,許多地方依然無力償還,紛紛選擇發行再融資債券的方式進行展期,表內債務尚且如此,何況表外債務?因此,對于存在續期條款的產品,無論是非標還是城投債,都應當予以高等級關注。

3.政策性違約

有一種違約叫政策性違約,前兆往往出現在中紀委、地方紀委的網站上。如果地方金融口、地方一把手領導出現了一些問題,很有可能出現一些后續影響,尤其是非標類債務往往因此而出現違約。

人事地震不僅在第一時間對當地政府有所影響,隨著案件偵查的深入,往往還會出現牽連案件、以及追溯歷史事件。因此,其不確定性往往也是很大的,說不清什么時候就擴大了影響范圍。不過總體來說,城投債類因得到的重視程度比較高,一般人事地震不會影響到兌付;但非標類債務則不可避免的受到波及。

近期海南省出現多個反腐案件與違法違紀,涉及地市、部門甚為廣泛;雖然海南省的存量債券并不多,無須擔心出現首個違約“城投債”,但海南還有一個重點關注對象——海航。

近期,海航系旗下的香港航空多次曝出資金流緊張事件,從欠薪到關停明年所有洲際航線,乃至引起香港航空管理部門的高度重視,要求在規定期限前補足運營資金,否則暫停其航空牌照;雖然最終港航在大限前完成了運營資金的補充,但依然暴露了海航系的危機仍未安全度過,值得投資人繼續提高關注。

4.流動性違約

無論是已經出現的非標類違約,還是尚未出現的首個實質性違約城投債,其真正的核心問題就是流動性出現了問題,導致無法接續資金。

導致流動性違約的根本原因是整治地方隱性債務,使得融資平臺資金與地方財政脫鉤。因此流動性違約出現的并非是債務比較多的“融資大戶”,而是隱性債務集中的地區。

大家都明白許多平臺都在“借新還舊”,因此一旦停止了“借新”自然無法“還舊”。一旦某些地區被大量企業調出準入名單,那么違約風險會應聲提高。因此,我們可以將非標類債務新增規模與近期到期的債務規模進行對比,如果缺口比較大,自然容易出現違約事件。

二、其他影響違約的因素

政信融資與其他融資事件的最大區別是,除了平臺本身,還有背后的政府力量。因此,除了以上違約情況外,還有其他影響違約的因素,一是當地政府情況,二是所在區域(省)政府態度。

1.當地政府情況

如果平臺預計有債務無法兌付,那么一般是上報政府,由當地政府協調其他平臺、國有企業間相互協調資金解決。但這由于需要政府、企業內部達成一致才能協調,因此在出現政策性事件、領導班子風聲鶴唳的情況下非標債務就很難協調成功,從而導致違約。

但如果當地財政受經濟周期影響較大,那么地方自然優先保障自身財政資金平滑,以免出現表內債務違約;此時就可能出現加大從當地平臺抽掉資金的情況,尤其是讓平臺類公司去拍地以平穩政府性基金收入,此時平臺的流動性風險就會進一步增加,值得額外留意。

那些已經在喊著化債的地方,雖然債務規模可能高的嚇死人,卻可能不會出現任何違約,包括非標類。因為政信類融資真正違約與否取決的依然是當地政府,只要夠重視,那么“城投債”就依然堅挺。

2.所在區域(省)政府態度

看債時,我們常以省為單位去看待問題。其中的含義是,債務所在區域的態度是非常重要的,有一些動作較大的化債任務,單靠地級市的政府主體也是無法完成的,需要省級政府部門統籌協調才能達到目的,如近期披露的允許AMC參與地方化債就是如此。

近期,西南某縣級市平臺出現非標違約后,經省級政府協調后很快在地方股交中心發行可轉債,債務風險得到化解;另一西南省份更由省政府領導向市場喊話,保障地方債務兌付。因此,究竟是否會出現債務事件,以及后續如何解決與省級政府關聯很大。在這個資金緊張的年關,真正危險的一定出現在那些沒有從省級高度重視債務問題的地區,以及省級平臺自身難保的地區。

三、違約真的會打破“城投債信仰”嗎?

從市場情況來看,雖然城投與非標都出現過違約,但違約事件均得到了妥善解決,尤其在民營企業極其脆弱的今天。市場對于城投債的信心,不僅在于城投債如今沒有出現過實質性違約,更在于相信城投債即使違約也能得到比較好的善后處理,不會動搖投資人的信心。因此在不斷的出現各種事件后,城投債依然堅挺。

但是,我們需要留意的是,在高度重視債務的今天,是否會有一些地方政府突破底線——繼續增加地方債務,危害政府信用風險——這才是監管層面真正不能容忍的。

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